Artículo del mes: El Mercado Mexicano avanza hacia las Bursatilizaciones Hipotecarias

1. Introducción - Abonando el terreno para el desarrollo de un mercado de títulos hipotecarios (mortgage-backed securities - MBS) en México

1.1. Condiciones macroeconómicas y tendencias recientes

Desde el año 2001, México ha tenido un desempeño sobresaliente en el mercado de las finanzas estructuradas (structured finance). Se estima que entre el año 2000 y el 2001, dicho mercado creció en un 290%. Esta tendencia de continúa aún gracias a la favorabilidad de las condiciones macroeconómicas en México.

En primer lugar, vale la pena resaltar que las tasas de interés en México han estado en bajos históricos. Esto ha permitido que las compañías locales accedan a los mercados de capitales domésticos a bajo costo. Los bajos intereses han beneficiado también al gobierno federal mexicano, el cual comenzó a emitir, a principios del año 2002, bonos en moneda local a largo plazo y con tasas de interés alrededor del 10%. Esa emisión fue recibida como una piedra angular para el desarrollo del mercado de capitales mexicano y abrió la puerta para que los emisores locales se financiaran con colocaciones en el mercado local.

En segundo lugar, los ahorros del sector privado, los cuales han crecido sustancialmente por intermedio de las Afores (fondos de pensiones), han proporcionado gran cantidad de recursos para el mercado de capitales local. Los recursos canalizados a través de estos inversionistas institucionales, ha impulsado el desarrollo de nuevas modalidades de inversión en el mercado de capitales mexicano.

En tercer lugar, la confianza de los inversionistas en el mercado de capitales local, se ha visto fortalecida por las recientes mejoras introducidas al sistema financiero, y en razón también a que México no se ha visto afectada de manera grave por las crisis sufridas en otros países latinoamericanos.

Durante el año pasado y la primera mitad de este año, dos tipos de transacciones han tomado especial fuerza: bursatilizaciones relacionadas con el sector de vivienda de interés social y bursatilizaciones de rentas fiscales del orden municipal. En el presente artículo analizaremos las emisiones relacionadas con el sector de desarrollo de viviendas de interés social. Estas transacciones son consideradas como el primer paso hacia el desarrollo de un mercado de bursatilizaciones de préstamos hipotecarios (mortgage backed securities - MBS) en México. Varias de estas emisiones han sido calificadas por agencias calificadoras internacionales y han comenzado a involucrar garantes internacionales. Moody's Investors Service ha calificado varias emisiones dentro de las que se cuentan la emisión por parte de Crédito y Casa S.A. con un Aaa.mx, la de Hipotecaria Su Casita con un Aa2.mx, la de Consorcio Hogar, con un Aa2.mx y la de Metrofinanciera con un Aaa1.mx. La obtención de una buena calificación es fundamental en estas transacciones, toda vez que determina si los certificados bursátiles emitidos serán o no elegibles para el portafolio de inversiones de las Afores. Aquellos emisores mexicanos que por sí solos no cuentan con la calificación crediticia suficiente para tener acceso a los fondos de las Afores, han estructurado sus transacciones haciendo uso de un garantía parcial de crédito o un mecanismo de liquidez. Esta garantía o mecanismo es generalmente otorgado por una entidad con una alta calificación crediticia. Por ejemplo, FMO (Nederlandse Financierings-Maatschappij Voor Ontwikkelingslanden N.V.), el Banco de Desarrollo Holandés, acaba de proporcionar una garantía parcial de riesgo para la emisión efectuada por Crédito y Casa. Esta garantía parcial (dada en forma de un mecanismo de provisión de liquidez) permitió que la calificación otorgada a dicha emisión fuera bastante alta. Otro mecanismo que se ha utilizado para mejorar la calificación de los títulos emitidos bajo estas transacciones, han sido los mecanismos de sobrecolateralización (overcollateralization). Tanto las garantías parciales como los mecanismos de sobrecolateralización han incrementado la calidad de los certificados y los han hecho mucho más apetecibles para inversionistas internacionales. A pesar de esto, aún subsiste el riesgo cambiario que asumen estos compradores.

1.2. El déficit de vivienda de interés social y la estrategia para eliminarlo

Se estima que el déficit habitacional en México es de aproximadamente seis millones de viviendas. En consecuencia, se ha presentado un alza en la demanda de vivienda debido al incremento en el poder adquisitivo de los segmentos jóvenes de la población, un alto índice the formación de hogares y una expansión rápida de las áreas urbanas. El gobierno mexicano se ha comprometido a reducir este déficit y para ello ha destinado recursos para construir al menos 750,000 viviendas al año, para cuando llegue el año 2006 (esto contrasta con los recursos destinados durante el 2001, los cuales alcanzaron para financiar la construcción de 300,000 hogares únicamente). Las medidas que se espera tome el gobierno mexicano, apuntarán a resolver el déficit habitacional en el transcurso de los próximos 20 años. Debido a esto, se espera que el gobierno canalice una gran cantidad de recursos a través de la SHF, FOVI e Infonavit, los cuales son entes gubernamentales que financian la construcción y adquisición de vivienda de interés social.

En línea con la política descrita en el párrafo anterior, el gobierno mexicano ha implementado el Programa Nacional de Vivienda como un elemento fundamental del Plan Nacional de Desarrollo y ha creado a la Sociedad Hipotecaria Federal, la cual describiremos a continuación. Se espera que el mencionado programa y la creación de la Sociedad Hipotecaria Federal, incrementen la cantidad y calidad de financiación para la compra de vivienda de interés social.

2. El sector de vivienda de interés social en México ? Sofoles, SHF, FOVI e Infonavit

La mayor cantidad de recursos para el sector de vivienda de interés social provienen de SHF, FOVI e Infonavit y se canalizan a través de las Sofoles. El papel que cada una de entidades mencionadas desempeña en el mercado de vivienda de interés social, se describe a continuación:

2.1 Sofoles - Sociedades Financieras de Objeto Limitado

En términos generales, los bancos mexicanos no han sido grandes proveedores de préstamos hipotecarios en favor de la población mexicana de bajos recursos. Ese financiamiento lo han proveído, de manera reciente, las Sofoles. Estas son compañías financieras de propósito especial que se dedican a administrar y canalizar alrededor del 90% de los préstamos hipotecarios para adquisición de vivienda de interés social y créditos puente otorgados en favor de promotores y constructores de proyectos de vivienda de interés social. Las Sofoles obtienen la mayoría de sus recursos de parte de FOVI, Infonavit y algunos bancos comerciales. Ningún accionista puede ser dueño o beneficiario real de más del 25% de las acciones de una Sofol. FOVI, Infonavit y los bancos privados actúan como proveedores de los fondos mientras que las Sofoles se encargan de originar y administrar los préstamos hipotecarios. Las Sofoles también otorgan créditos puente en favor de promotores (compañías constructoras) que desarrollan proyectos de vivienda de interés social.

Las Sofoles han crecido de tener 0% del mercado de préstamos hipotecarios en 1995 a tener alrededor del 90% del mercado de préstamos hipotecarios hoy en día. Las Sofoles están respaldadas por inversionistas privados que generalmente tienen experiencia en el campo de la construcción, en finca raiz o en el desarrollo de proyectos de vivienda.

2.2 FOVI (Fondo de Operación y Financiamiento Bancario a la Vivienda) y SHF

El FOVI fue creado en 1963 por el Gobierno Federal de México, a través de la Secretaría de Hacienda y Crédito Público ("SHCP"), como un fideicomiso en el Banco de México para promover la construcción de la vivienda. Su objetivo consiste en otorgar financiamiento hipotecario a compradores calificados a través de instituciones de crédito o de Sofoles que administran el otorgamiento, operación y cobranza de los créditos hipotecarios. Fovi obtiene su fondeo con recursos del Banco Mundial, créditos del Gobierno Federal y de la recuperación de su cartera. El financiamiento hipotecario de Fovi está disponible para hogares que tengan ingresos iguales o inferiores a US$30,000 al año.

El Congreso mexicano creó hace poco la Sociedad Hipotecaria Federal ("SHF") con el fin de que administre al FOVI. A diferencia del FOVI, cuyo objetivo era el de proveer financiación para la adquisición y construcción de viviendas de interés social, el objetivo de la SHF será el de proveer garantías de riesgo parcial que respalden emisiones de títulos por parte de las Sofoles. En ese sentido, la SHF está pasando de ser una proveedora de financiación, a ser garante de financiaciones de vivienda de interés social. La SHF se encuentra totalmente respaldada por el Gobierno Federal mexicano y se creó para incrementar la disponibilidad de recursos para vivienda social.

2.3 Infonavit - Instituto del Fondo Nacional de la Vivienda para los Trabajadores

El Infonavit fue establecido en 1972 como un fondo de vivienda en beneficio de los trabajadores el cual es administrado por el Gobierno Federal, los sindicatos y el sector empresarial. Infonavit funciona como un fondo de financiación de vivienda hipotecaria y como un plan de pensiones. A lo largo de su historia se estima que Infonavit ha financiado un total de 2 millones de créditos hipotecarios. Infonavit obtiene sus fondos principalmente de las aportaciones patronales del 5% sobre el salario integrado de los trabajadores del sector empresarial. Infonavit persigue los mismos objetivos que FOVI y funciona de manera similar.

3. Estructuras de financiación utilizadas por Sofoles y por promotores de desarrollos de vivienda de interés social

Las bursatilizaciones de cartera hipotecaria para vivienda de interés social que se han llevado a cabo hasta el momento, han utilizado un Fideicomiso de Garantía. Este fideicomiso es un vehículo de proposito especial (SPV) constituído por el originador que en este caso es la Sofol o el promotor. El Fideicomiso de Garantía se constituye por medio de un acuerdo de fideicomiso entre la Sofol, el representante común de los tenedores de los certificados (inversionistas) y un fiduciario independiente que, en razón a un deber fiduciario que adquiere, se encarga, en beneficio de los inversionistas y, si es del caso, de los garantes, del manejo de los activos, ingresos y del servicio de la deuda del Fideicomiso de Garantía.

3.1 Bursatilizaciones por parte de las Sofoles

Las Sofoles han bursatilizado los créditos puente otorgados por ellas a los promotores (los "Promotores") de proyectos de vivienda de interés social (los "Proyectos"). De acuerdo con esta estructura, se hace una aportación inicial al Fideicomiso de Garantía y sucesivas aportaciones y transmisiones para el mantenimiento del patrimonio del Fideicomiso, de los créditos puente y los derechos de cobro derivados de los mismos. La fuente de pago de dichos créditos proviene de Infonavit, FOVI (a través de su causahabiente SHF) u otros fondos de vivienda (los "Fondos de Vivienda") quienes pagan por cuenta de los compradores de las viviendas construidas en los Proyectos que se han financiado con los créditos puente bursatilizados.

Las bursatilizaciones llevadas a cabo por los Promotores han tenido el propósito de diversificar sus fuentes de financiación. En vez de recurrir a los créditos puente otorgados por las Sofoles, los Promotores han bursatilizado sus derechos de pago provenientes de parte de los Fondos de Vivienda.

4. Factores de Riesgo y Consideraciones Legales

4.1. Riesgos de negocios: Riesgo de construcción, Riesgo de estacionalidad y Riesgo de sobreoferta .

4.2. Consideraciones legales:

Venta verdadera (true sale)

Bajo la ley mexicana, la transferencia de los Fondos y la cesión de los Proyectos al Fideicomiso de Garantía tendrá los efectos de una venta verdadera (true sale). Los asesores legales mexicanos generalmente opinan, con algunas salvedades, que si se presentara el caso de un concurso mercantil del Promotor, los activos del Fideicomiso de Garantía se considerarían segregados delpatrimonio del Promotor y no se destinarían a satisfacer los créditos adeudados a los acreedores del Promotor. Sin embargo, no existen precedentes claros bajo la ley mexicana que confirmen lo anterior.

Bursatilización sin recurso a los activos del Promotor

De acuerdo con la ley mexicana, los Inversionistas no tendrán ningún tipo de reclamo en contra de los activos del Promotor en caso que los activos existentes en el Fideicomiso de Garantía no sean suficientes para satisfacer los pagos de capital e intereses bajo los Certificados. Por ello es importante que los Inversionistas lleven a cabo una evaluación de la cuantía y calidad de los activos que harán parte del patrimonio del Fideicomiso de Garantía tanto en la fecha de cierre como durante el término de la transacción. No obstante, ciertos garantes internacionales han pactado de manera contractual un recurso en contra de los bienes del Promotor, bajo una ley distinta a la mexicana (Ej. ley de Nueva York).

Aceptaciones por los Fondos de Vivienda

Es de suma importancia que los Inversionistas verifiquen que los Fondos de Vivienda han aceptado hacer los pagos que harían a los Promotores, directamente al Fideicomiso de Garantía, el cual debe usar dichos pagos para el servicio de deuda de capital e intereses de los Certificados. Si estas aceptaciones no han sido acordadas con los Fondos de Vivienda, no existe la certeza de que los fondos requeridos para pagar los Certificados sean canalizados hacia el Fideicomiso de Garantía.

Prelación de Pagos

Los dineros recibidos por el Fideicomiso de Garantía serán utilizados en el siguiente orden: (i) para cubrir gastos y comisiones del fideicomisario, (ii) para pagar comisiones del Garante, (iii) para pagar capital e intereses bajo los Certificados, (iv) para restituir la porción utilizada de los mecanismos de apoyo crediticio (cuentas de reserva) otorgadas por el Garante, (v) para pagar sumas de capital e intereses pagadas por el Garante, y (iv) el excedente será regresado al Promotor. Las transacciones más recientes se han estructurado con una garantía otorgada por un garante extranjero (ej. FMO), quien goza de una prelación sobre un garante local (ej. SHF) que se subordina a los derechos de pago del garante extranjero.

5. Conclusiones

En la medida en que en México las condiciones macroeconómicas favorables se mantengan y el crecimiento del ahorro del sector privado a través de las Afores continúe creciendo, transacciones como las descritas en este artículo continuarán llevándose a cabo. Es altamente probable que esto conduzca, al cabo de un plazo no muy extendido, a la creación de un mercado de bursatilización hipotercaria (MBS - Mortgage Backed Securities) en México. No obstante, es necesario que se den algunos cambios regulatorios para que esto sea factible. Particularmente, deben presentarse cambios que faciliten el embargo de la vivienda hipotecada cuando el deudor no se encuentra al día en sus pagos. Lo anterior tiene sus limitaciones bajo la ley mexicana y es un difícil proceso. Por otro lado, el sistema financiero mexicano y sus entidades de verificación de crédito, han mostrado una mejoría sustancial, lo cual ha puesto a México a la altura de mercados financieros más desarrollados y ha alimentado la confianza de los inversionistas.

En segundo lugar, el apoyo político que ha recibido el programa de vivienda de parte del actual gobierno se refleja en que grandes cantidades de recursos están siendo destinados, a través de FOVI, Infonavit y SHF para suplir las necesidades habitacionales de los mexicanos. Por consiguiente, las bursatilizaciones descritas seguirán gozando de fuentes de financiamiento. Los emisores mexicanos continuarán haciendo uso de garantías y mecanismos de liquidez que eleven su calificación crediticia y esto hará que se incremente la demanda de títulos emitidos bajo los esquemas descritos en este artículo.

Por último, resulta importante mencionar que la economía mexicana cada vez está más conectada con la economía estadounidense, no solo a nivel de producción industrial, sino también en el desarrollo de su mercado de capitales. Los inversionistas requieren cada vez más que se promulguen normas transparentes y esto ha hecho que el mercado de capitales mexicano adquiera una mayor "profundidad". Desde un punto de vista macroeconómico, el peso mexicano ha sido menos volátil y las variables macroeconómicas se han mantenido estables en comparación con ciclos anteriores. Creemos que estos factores muy probablemente invitarán a los inversionistas internacionales a invertir en el mercado de capitales mexicano y, por consiguiente, en títulos representativos de créditos hipotecarios (MBS).

Los autores quisieran agradecer a Lex Pfaeltzer (Senior Counsel) y a Remco Polman (Investment Officer) de FMO (el Banco de Desarrollo Holandés), y a Jean Michel Enríquez, socio de la firma de abogados Creel, Garcia-Cuellar y Muggenburg, S.C., en Ciudad de Mexico D.F., quienes contribuyeron en la realización de este artículo.